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SITZUNGEN

Party und dem bilateralen Repo-Markt. Es scheint überdies nicht besonders plausi-
bel, dass im Allgemeinen sehr fähige Finanzmanager, die für ihren wirtschaftlichen
Erfolg außergewöhnlich hohe Gehälter beziehen, sich systematisch selbst schädigen
wollen. Interessanter ist die Frage, ob selbstinteressierte Marktteilnehmer trotz allen
Optimierens kollektiv in eine Situation geraten können, in der alle verlieren. Dies ist
die Fragestellung der Spieltheorie.
Um das „Spiel“ der Repo-Märkte zu verstehen, betrachten wir folgendes
Modell der Realität (das wie alle Modelle natürlich stark vereinfacht ist). Entschei-
dungen werden in einer in die Vergangenheit und Zukunft offenen Folge von Zeit-
punkten getroffen, die mit t, t+1, t+2, usw. bezeichnet seien. Zu jedem Zeitpunkt t
gibt es eine Menge von kurzfristigen Investoren, die insgesamt N Geldeinheiten flüs-
sige Mittel zur Verfügung haben, diese mit Nettorendite 0 bis zur nächsten Periode
bar halten können, es aber vorziehen, diese Mittel mit positiver Rendite anzulegen.
Weiterhin gibt es „Banken“, die im Prinzip langfristig optimieren und längerfristige
Investitionsmöglichkeiten haben. Diese Investitionen können real sein, in dem Sinn,
dass sie Güter erzeugen, oder finanziell, wenn sie Wertpapiere schaffen und ver-
markten. Im ersteren Fall handelt es sich um Geschäftsbanken, im letzteren um Inve-
stitionsbanken und Wertpapierhäuser; die Theorie gilt mutatis mutandis für beide
Arten von Institutionen.
Um diese Längerfristigkeit des Investitionshorizontes zu beschreiben, nehmen
wir an, dass die Investitionen der Banken einen Horizont von zwei Perioden haben,
formal gesprochen, dass eine Investition zum Zeitpunkt t eine sichere Nettorendite
von R>0 zum Zeitpunkt t+2 abwirft, aber keine Rendite zum Zeitpunkt t+1. In
dieser Situation ist es für alle Beteiligten von Vorteil, wenn die kurzfristigen Investo-
ren in jeder Periode ihre liquiden Mittel an die Banken ausleihen und diese ihnen
im Gegenzug eine Rückzahlung mit Zins r in der kommenden Periode bieten.
Wenn jede Generation von kurzfristigen Investoren auf diese Weise N Geldeinhei-
ten an die Banken verleiht, so haben die Banken in jeder Periode ein Mittelauf-
kommen von (1+R)N + N aus Erträgen von vergangenen Investitionen ((1+R)N)
und Neuzuflüssen (N), aus dem sie Neuinvestitionen von N und Rückzahlungen
von (l+r)N leisten müssen. Die Differenz ist (1+R)N + N — N — (l+r)N = (R-r)N.
Wenn 0 < r < R, dann ist diese Interaktion für alle Beteiligten vorteilhaft: die kurz-
fristigen Anleger erhalten pro Kopf einen Ertrag von r, welcher höher ist als der
Ertrag von 0, den die Bargeldhaltung liefert, und die Banken behalten (R-r)N, d.h.
sie profitieren davon, dass ihnen die Mittel der Anleger zur Verfügung gestellt wer-
den. Wie auch immer r zwischen 0 und R gewählt ist, diese Allokation ist für alle
besser als die Autarkie, in der die Anleger ihre Mittel bar halten.
Der Grund für diesen allgemeinen Vorteil aus der Interaktion ist, dass die
beschriebene Allokationsregel die unterschiedlichen Zeithorizonte von Anlegern
und Investitionsprojekten verlässlich ausgleicht. Individuell kann ein einzelner Anle-
ger die Früchte einer langfristigen Investition nicht ernten, da sein Anlagehorizont
zu kurz ist. Im intertemporalen Tausch mit Anlegern anderer Generationen kann er
die Früchte langfristiger Investitionen ernten, allerdings nicht die seiner eigenen,
sondern die der vorangegangenen Generation. Im Gegenzug überlässt er die Früchte