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SITZUNGEN

Transaktionskosten, dass keine ökonomisch auswertbaren kurzfristigen Trends beste-
hen.
Bei einem langen Anlagehorizont von fünf Jahren zeigen US-amerikanische
Studien eine stark negative Korrelation der Halteergebnisse. Dieses statistische Resul-
tat lässt sich ökonomisch durch eine Contrarian-Strategie umsetzen. Hierbei werden
die „Verlierer“ der vergangenen fünf Jahre gekauft und die „Gewinner“ verkauft. Für
den deutschen Aktienmarkt zeigt es sich, dass im Gegensatz zum US-amerikanischen
und bei Berücksichtigung von Transaktionskosten eine Contrarian-Strategie zwar zu
einer höheren mittleren Rendite als eine „Buy-and-Hold“-Strategie führt. Zugleich
sind mit dieser Strategie aber auch deutlich höhere Risiken verbunden, die zu einer
ungünstigeren risikoadjustierten Rendite als bei der Vergleichsstrategie führen.
3. Prognose mit Fundamentaldaten
Typische Fundamentalvariablen, die auch in der Praxis zur Identifizierung unterbe-
werteter Aktien eingesetzt werden, umfassen makroökonomische Größen wie den
Zins- und Kreditrisikospread, branchentypische Kenngrößen und unternehmensbe-
zogene Bilanzdaten. Von diesen erweisen sich bei Querschnittsregressionen der
Marktwert als hochsignifikant negativ, das Gewinn-zu-Kurs- und das Buch-zu-
Marktwertverhältnis als hoch signifikant positiv für die erzielte Rendite des Folge-
jahres. Die Umsetzung dieses statistischen Resultats in eine Anlagestrategie kann in
der Weise erfolgen, dass jeweils die Aktien mit dem niedrigsten Marktwert oder mit
der höchsten Verhältnisziffer in em Portfolio aufgenommen werden. Bei einer jähr-
lichen Umschichtung und ohne Transaktionskosten erzielen diese Anlagestrategien
auch bessere Ergebnisse als die „Buy-and-Hold“-Strategie. Mit Transaktionskosten
besitzt nur noch die Anlage nach dem Buch-Marktwertverhältnis eine bessere risiko-
adjustierte Rendite. Diese erweist sich jedoch aufgrund der hohen Variabilitität der
jährlichen Anlageergebnisse als nicht signifikant.
4. Professionelle Prognose
Es liegt nahe zu fragen, ob Analysten eine bessere Einschätzung über die zukünftige
Kursentwicklung besitzen als sie in den aktuellen Kursen bereits enthalten sind. Die
Ergebnisse sind hier nicht einheitlich. So werden systematische Überrenditen bei
einer Umsetzung der Kauf- und Verkaufsempfehlungen vor allem in engen und des-
halb manipulationsanfälligen Märkten erzielt. Einige Autoren bescheinigen den Ana-
lysten auch eine breite Timing- und Selectivity-Fähigkeit. Die Studien basieren aber
mehrheitlich auf statistischen Performancemaßen und können aufgrund der
umschichtungsbedingt zeitabhängigen Risiken und Renditen zu Fehlklassifikatio-
nen führen.
Analoge methodische Probleme treten bei der Analyse der Performanceergeb-
nisse von aktiv gesteuerten Fonds auf. Hier erzielen regelmäßig 80—90 % der unter-
suchten Fonds eine niedrigere Rendite als eine vergleichbare „Buy-and-Hold“-Stra-
tegie. Insbesondere muss die Frage, ob ein Fonds, der in der Vergangenheit hohe
Überschussrenditen erzielte, auch in der Zukunft zu den besten gehört, überwiegend
negativ beantwortet werden. Insgesamt deuten die Ergebnisse hier darauf hin, dass